ECB brengt beleid piepklein beetje dichter bij realiteit

Daarmee heeft de bank de kleinst mogelijke wijziging aangebracht in het beleid. In het tweede én derde kwartaal voerde de Europese Centrale Bank (ECB) de aankopen juist op om voor gunstige financieringsvoorwaarden te zorgen. Het vergt daarmee wel veel voorstellingsvermogen om het besluit van de ECB te karakteriseren als een kleine overwinning voor de haviken. Het is niets meer dan het ECB-beleid een heel, heel klein beetje dichterbij in lijn te brengen met de werkelijkheid. 

Die werkelijkheid is dat de economie sterk herstelt van de coronarecessie. Natuurlijk, de vierde coronagolf is een feit en dat is een risico voor de groei. Die golf kan volgens Christine Lagarde, president van de ECB, volledige heropening van de economie uitstellen. Die uitspraak kunnen we ook interpreteren als dat de vierde golf, die volledige heropening vooralsnog níet in de weg zit. Die interpretatie ligt voor de hand: enerzijds omdat de economische schade tot nu toe bij elke nieuwe golf lager was en anderzijds omdat we om ons heen zien dat alle winkels open zijn.

Prima groeicijfers
Dat het bij deze nieuwe golf ook allemaal meevalt, blijkt uit de ramingen voor de economische groei. Die verwachten 5% groei dit jaar, gevolgd door 4,6% in 2022. Dat zijn gewoon prima groeicijfers. De werkelijk is ook dat de inflatie stijgt en verder lijkt te stijgen. Lagarde zei dat de geldontwaarding in loop van 2022 moet zakken, iets wat uit de inflatieramingen van de ECB-economen ook blijkt. Die zien de jaarlijkse inflatie dit jaar uitkomen op 2,2%, om vervolgens te zakken naar 1,7% volgend jaar en 1,5% in 2023. 

Toen Lagarde zei dat de inflatie in loop van 2022 moeten zakken, moest ik overigens wel mijn wenkbrauwen fronsen. In de zomer van dit jaar, toen de prijzen voelbaar opliepen, was de ECB nog zeker dat dat begin 2022 ging gebeuren. Inmiddels is dat dus vooruit geschoven naar ergens in 2022. Dat lijkt niet belangrijk, maar is het wel degelijk omdat de ECB zichzelf zo extra tijd verschaft het beleid niet veel te wijzigen en inflatieontwikkelingen aan te kijken.  Het geeft óók aan dat de bank minder zeker is over dat de inflatie wel terugvalt. Dat leid ik ook af uit een andere subtiele linguïstische aanpassing. 

Zekerheid dalende inflatie neemt af
Enkele maanden geleden was de stijging van de inflatie in de ogen van de ECB zo goed als zeker ('volledig') tijdelijk. In juli werd 'hoofdzakelijk' als predicaat gebruikt en deze week sprak Lagarde over dat de gestegen inflatie 'grotendeels' door tijdelijke factoren veroorzaakt wordt. Ik weet dat juristen – en dat is Lagarde! – met 'hoofdzakelijk' zo'n 70% kans of meer bedoelen en 'grotendeels' gebruiken om een kans van 50% of meer aan te duiden. Dus ook hier is een glijdende schaal te zien. Met andere woorden: de mate van zekerheid dat de inflatie tijdelijk gaat zijn, lijkt bij de ECB met de maand af te nemen.

Een bevestiging van de bovenstaande conclusie zag ik ook in het deel van de persconferentie waarin Lagarde zei dat de onderliggende inflatie lijkt op te gaan lopen. Onderliggende inflatie is inflatie zonder de volatiele energie- en voedselprijzen. Als je die ziet oplopen, dan geeft dat aan dat de inflatie breder wordt gedragen dan alleen door energieprijzen. Stellen dan de onderliggende inflatie waarschijnlijk gaat oplopen, is niet te rijmen met een volledig wegebben van de recente stijging van het headlinecijfer.  

Druk op gaspedaal
Wat ik tussen de regels door heb gehoord bij de ECB, komt dan ook erop neer dat de bank steeds minder overtuigd is dat de opgelopen inflatie in loop van 2022 terug zal keren naar het pre-corona niveau. Dat op zijn beurt houdt in dat we er rekening mee moeten houden dat in loop van volgend jaar ECB de druk van haar voet op het monetaire gaspedaal moet verminderen. 

Het bestuur vergadert dit jaar nog twee keer, in oktober en december. De oktober-vergadering lijkt niet belangrijk te worden. Lagarde zei dat het bestuur in december harde noten overweegt te kraken. Logisch, want in die maand publiceren de ECB-economen hun inflatie- en groeiramingen ook voor 2024. De bank verwacht 1,5% inflatie in 2023. Als de inflatieraming voor 2024 hoger uitvalt, dan zie ik de ECB het monetaire beleid sterker dan nu wordt verwacht minder ruim maken in 2022. Pakt de raming voor 2024 láger uit, dan sluit ik niet uit dat de bank in 2022 wel stopt met PEPP (omdat het een tijdelijk noodprogramma is, gekoppeld aan de coronarecessie) maar het reguliere opkoopprogramma, thans €20 miljard per maand, juist opvoert.   

Een gemiste kans
Tot slot: ik zag wel een gemiste kans voor de bank bij de vergadering. Donderdag precies vijftig jaar geleden, verscheen Imagine van John Lennen. De ECB had een mooie gelegenheid de noten daarvan als wachtmuziek voordat de persconferentie begint te gebruiken in plaats van het oersaaie standaarddeuntje. Het was een mooie gelegenheid niet alleen omdat Imagine 50 jaar oud is maar ook omdat het moeilijk voor te stellen was dat de ECB veel minder zeker zou blijken te zijn van zijn zaak als het op inflatieontwikkelingen aankomt. 

Over Imagine gesproken: Lennon zingt daarin 'imagine all the people, Livin' life in peace'. Helaas een moeilijk voor te stellen dat dat ooit gaat gebeuren. Net als dat all the central banks hun beleid in de eerste helft van dit decennium (op zijn minst) normaliseren.